中信建投：券商业绩亮眼股价表现缘何未能同步？百家乐- 百家乐官方网站- 在线Baccarat Online
2025-10-31
此间，券商板块涨幅与业绩背离的成因可分为表层特征与深层逻辑。从表层看，一是择时难度高，证券板块区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35%，位列行业前三，择时不佳者或面临负收益；二是行情与业绩错位，板块行情弹性通常领先业绩约一个季度，财报披露时行情已提前兑现；三是个股分化剧烈，申万证券指数50只成分股中仅20只跑赢指数，权重超60%的前十券商仅3只跑赢，非权重标的涨幅可达指数10倍，选股失误易致“赚指数不赚钱”。
证券公司要实现做优做强的目标，往往需要提升买方业务能力；而提升这一能力，通常离不开资本的补充。但过去在持续扩表的过程中资金运用效率偏低，导致估值难以长期稳定，使得继续在公开市场股权融资不易，而被迫采取定向配股或次级债补充资本，陷入稀释EPS或需不断发债的困境，在债市收益率走低的背景下，若资金仍投向低收益资产，则难以打破循环。破局的核心是优化资本运用方式、开展商业模式创新，将“重资本业务‘做轻’，轻资本业务‘做重’”，借此打破资本补充悖论，并通过“并购+科技投入+国际化”三大路径实现弯道超车。
借用国际投行的发展实践说明，摆脱资本补充悖论的关键，在于“如何定义资本的价值”。并购是“用资本换时间”，快速补全能力短板；科技是“用资本筑护城河”，构建内生增长引擎；国际化是“用资本拓空间”，对冲周期并创造新场景。三者协同，推动券商从“资本依赖型”向“能力驱动型”转型，此时资本不再是束缚发展的枷锁，而是撬动长期价值的杠杆，最终实现“融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资”的正向循环，完成弯道超车。
但需注意的是，证券板块行情涨跌经常会领先业绩弹性一个季度左右。当市场预期证券行业下季度业绩环比好转时，会给予板块高估值；反之，若预期下季度业绩环比走弱，则会下调估值。2024年初至当年924行情前，受宏观层面预期扰动，投资者预判证券行业基本面环比走弱，这一预期最终在净利润环比增速回落的现实中逐步得到印证；直至三季度末，市场才逐步形成基本面环比改善的预期——因此在924行情启动前，证券板块已在A股市场录得较好相对收益。这里需明确：市场对基本面的预期环比变化，在业绩层面未必体现为负增长，更可能是业绩增速的边际放缓。
2024年924行情后，这种特征愈发显著——市场给予证券板块的估值弹性，往往在相邻的下一季度通过业绩得以兑现。例如，2024年Q4（即924行情后），证券板块累计涨幅达45%，在本文选取的34个指数中排名第5；尽管同期板块业绩环比弹性不及前期，但沪深两市股票及基金成交额的环比变化仍与行情完全同步。2025年Q1，市场预期业绩弹性的环比增速高点已过，证券板块估值随之进入调整期；至Q2，板块业绩环比降速幅度确实扩大，同期板块行情在行业指数中亦近乎垫底。不过，证券板块在二季度反而触底反弹，这一走势恰恰反映出市场对后续基本面变化的乐观预期。
这种修正轨迹部分程度上反映了资本市场对证券行业的业绩预期变化。一季报前后机构对盈利预测“先上调后下调”预测，反映Q1财报及4~5月经营状况可能低于原本预期，对应Q1证券行业业绩环比下滑，Q2市场日均成交额环比下滑；二季度财报季前微弱上修，对应机构对行业中期表现没有给予非常乐观的预期；而在中报发布后，三季度经营期间，机构大幅上调盈利预测，反映中报实际业绩可能超预期而且Q3行业经营状况也超出市场预期。
除上述两点外，证券板块持仓体验欠佳，还存在一个原因：选股难度高。申万证券二级行业指数包含50只成分股，覆盖了行业内主要券商及相关标的，但前三季度累计收益能跑赢该指数的仅20只，占比不足四成；即便在这20只“跑赢股”中，内部表现同样悬殊：涨幅前两名的个股，涨幅不仅是第三、四名的两倍，更是该指数整体涨幅的10倍左右。这组数据清晰凸显证券板块内部行情分化度极高，投资者一旦选股失误，极易陷入“指数涨了但持仓没盈利”的“赚了指数不赚钱”困境。
诚然，金融业务不可避免的存在周期性，这一点从图7中可见一斑。纵览海内外市场，即便被公认为具备核心竞争力的海外头部投行、国内互联网券商，其业绩增长在特定阶段也会呈现高波动特征。事实上，周期性与成长性并非恒定对立的概念，而是行业或企业不同发展阶段的业绩表现形态，一家公司在发展早期常以成长性为主导，进入成熟阶段后则更易呈现周期性特征，这是市场普遍规律。不存在永远保持成长性的业务，也没有始终仅具周期属性的公司，被资本市场解读为周期性或成长性的核心差异在于企业是否能培育出新的内生增长曲线。
目前，多数券商仍高度依赖传统重资本业务，新增资本往往优先投向表内债券配置或融资融券等领域；但这类业务受市场周期波动、债市收益率持续下行等因素制约，难以向投资者传递“长期稳定价值回报”的清晰预期。资本市场自然难以给予其稳定且较高的估值，券商公开市场股权融资的难度随之加大。在此背景下，补充资本的路径被迫收窄，多依赖大股东参与的配股或发行次级债等方式；可配股会直接稀释中小股东权益，次级债则需承担持续“以新还旧”的财务压力，最终陷入“融资-权益稀释-估值承压”的负向循环。
这一负向循环的逻辑链条是：1.过度依赖传统重资本业务，导致资本占用高企；2.需持续扩表才能维持业务增长，进一步加剧资本消耗；3.资本效率低下直接拉低ROE，叠加业绩波动，投资者不愿给予稳定估值；4.公开市场股权融资难度加大，被迫转向定向配股或债券融资；5.配股稀释中小股东利益，债券融资需“以新还旧”，若资金仍投向低收益债券，还将面临利差损风险；6.最终ROE与估值进一步承压，形成“越融资越低迷”的闭环。
若要打破这一闭环，需要放弃“单一表内资产配置”的传统逻辑，转而将补充资本与财富管理、投行业务、衍生品服务等深度协同，聚焦于非方向性业务（如为客户提供定制化风险管理、跨市场资产配置等服务），不过这些转变，虽能通过“服务驱动”替代“交易驱动”，提升客户粘性并构筑“客户依赖度高、竞争壁垒深厚”的业务护城河，但也面临多重现实挑战：一是需要长期的能力沉淀与资源投入，短期难以快速兑现收益；二是对券商的跨业务协同能力、风险定价能力、科技赋能水平提出更高要求；三是资本投入的短期回报不确定性显著增加，这些挑战会持续考验企业的战略定力。
选择表内债券配置等传统路径，虽操作成熟、风险相对可控，却因债市收益下行难以实现资本高效增值，陷入“资本闲置式消耗”；选择资本与非方向性业务协同的转型路径，虽能通过绑定客户需求构筑长期护城河，从根本上提升资本的“价值创造能力”，却需承受短期收益承压、能力建设投入高企的阵痛。而这一取舍的背后，本质是券商对“资本本质”的认知分野——是将资本视为“表内资产扩张的工具”，还是作为“链接客户需求、构建服务能力的战略资源”。
诚然，券商的天然定位是金融中介，但传统轻资本业务的通道化模式，让这一身份沦为被动执行者，只是简单连接需求方与市场，本质是通道中介：用通俗的例子来讲，传统经纪业务是客户要交易、我提供通道；传统投行是企业要融资、我帮走流程；资管业务是客户要理财、我发个产品。这种模式下，券商没有主动创造价值，只是赚了信息差的辛苦钱，一旦牌照红利消退、竞争加剧，就会陷入佣金战的同质化困境。“做重”轻资本业务，核心是将通道中介升级为价值中介，券商不再被动承接需求，而是主动挖掘需求、设计方案、创造价值，成为客户不可或缺的战略伙伴。
这种发展逻辑与证监会2025年2月7日发布的《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》中“强化资本市场资源配置功能、服务高质量发展”的核心导向高度契合。为推动这一导向落地，监管层已通过完善多层次资本市场制度、引导长期资金入市、支持科技与产业融合等一系列政策举措，为券商轻资本业务的“重价值”转型清晰勾勒出战略路径。例如，政策明确提出“推动养老金、保险资金扩大投资范围”“满足居民多元化投资需求”，这与引导券商从“赚取代销佣金”的浅层服务模式，转向“以专业能力匹配长期需求”的深层服务体系形成精准呼应；而通过“优化科技企业上市标准、畅通私募创投‘募投管退’循环、发展科创债与知识产权证券化”等措施，则直接倒逼投行轻资本业务从“单一保荐承销”向“全链条产业赋能”升级，这与券商通过投融研联动模式穿透科技企业生命周期的转型方向高度契合。
例如，历史上摩根士丹利也曾长期受困于自营、做市等重资本业务的周期波动，资本补充后若继续投向表内资产，仍难摆脱资本效率的困境。其解决方案是将资本转化为“能力收购的杠杆”，并通过并购形成了战略连贯性。公司早年合并零售经纪商迪恩威特、融合花旗美邦的投资顾问团队后，2020年10月收购互联网券商E*Trade，快速获取数百万零售客户与庞大托管资产池，补上了数字化服务与大众客户渠道的短板；2021年3月完成对资管巨头Eaton Vance的收购，直接获得成熟的主动管理、ESG投资与定制化资产配置能力，彻底完善了财富管理的产品供给端。
嘉信理财通过持续科技投入，将传统经纪业务这一“轻资本基础业务”做深做透，进而构建财富管理生态壁垒。早期其以线上交易技术打破传统券商的线下网点依赖，通过自动化交易系统降低服务成本，同时依托技术实现客户账户的集约化管理；后续逐步将科技能力延伸至资产配置领域，将海量零售客户转化为长期资产托管用户。核心逻辑是：以技术降低轻资本业务的服务边际成本，再以标准化技术工具承载专业化服务能力，最终实现“流量-资产-收益”的闭环变现，这种“科技+轻资本”的融合模式，让其摆脱了对交易佣金的依赖，形成稳定的管理费类型收益来源，印证了技术对轻资本业务价值的放大效应。
此外，资管机构贝莱德虽不是传统意义上的券商，但也颇具借鉴意义。贝莱德没有将资本用于无休止的债券配置或自营交易，而是持续投入研发Aladdin系统。该平台1988年启用时仅供内部风控与投研使用，2008年处理不良资产声名鹊起，此后逐步开放为第三方服务工具。其核心突破在于将科技能力转化为轻资本业务：通过SaaS模式向全球千余家机构收取技术服务费，覆盖央行、主权基金、保险公司等各类主体，甚至包括先锋领航等竞争对手，让原本的“成本中心”变成“利润中心”。而且该系统也帮助贝莱德大幅提升了客户粘性，形成其核心竞争壁垒之一。
国际投行的发展实践说明，摆脱资本补充悖论的关键，不仅在于“是否补充资本”，也在于“如何定义资本的价值”。并购是“用资本换时间”，快速补全能力短板；科技是“用资本筑护城河”，构建内生增长引擎；国际化是“用资本拓空间”，对冲周期并创造新场景。三者协同，推动券商从“资本依赖型”向“能力驱动型”转型——此时资本不再是束缚发展的枷锁，而是撬动长期价值的杠杆，最终实现“融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资”的正向循环，完成弯道超车。
赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，2018年Wind金师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究。
